КАК СДЕЛАТЬ НАШУ ЭКОНОМИКУ НЕУЯЗВИМОЙ ДЛЯ САНКЦИЙ?

КАК СДЕЛАТЬ НАШУ ЭКОНОМИКУ НЕУЯЗВИМОЙ ДЛЯ САНКЦИЙ? Город: Москва Дата события: 24.04.2017 Спикер: Максим Буев Рубрика: Лекции в Москве

Статья опубликована на портале Полит.Ру 25.04.17 под названием «Лекарство от санкций».

Текст: Мария Блохина
Фотографии: Наташа Четверикова

24 апреля в Библиотеке-читальне имени Ивана Тургенева в проекте «Публичные лекции "Полит.ру"» в рамках совместного с Европейским университетом в Санкт-Петербурге цикла лекций выступил декан факультета экономики и профессор Европейского университета в Санкт-Петербурге Максим Буев. Тема его лекции — «Как сделать нашу экономику неуязвимой для санкций?».

Известный американский бизнесмен, основатель инвестиционной компании Bridgewater Associates Рэй Далио сформулировал модель устройства современной экономики, согласно которой существует долгосрочный тренд — это рост экономики за счет роста производительности, то есть труда и капитала. Если посмотреть на большую перспективу — 100 и более лет, то это все растет. Внутри этого роста существуют короткие долговые циклы, продолжительность каждого из которых 5-7 лет, и есть длительные долговые циклы, которые занимают от 75 до 100 лет и ведут к тому, что в экономике накапливается долговое плечо. В таких промежутках, которые возникают, когда экономика падает, а затем начинает вновь расти, процесс избавления от излишних долгов в экономике приводит к тому, что появляются так называемые «потерянные десятилетия». Например, именно это мы недавно наблюдали в Америке, для Японии это были 1990-е, но есть мнение, что там «потерянное десятилетие» растянулось на два.

Несмотря на то, что ничего нового он не придумал, идеи Далио интересны еще и тем, что они созвучны тому, о чем в 20-х годах прошлого века писал советский экономист Николай Кондратьев, сформулировавший так называемые «волны Кондратьева». Это очень длинные циклы экономики — от 45 до 60 лет, и они связаны с технологическими революциями, дефляцией долга, демографическими сдвигами.

Важной составляющей развития экономики является кредит. Важно понимать, что это всегда долг, и каждый раз он создает волну, цикл: сначала мы потребляем и инвестируем больше, чем нам позволяют наши доходы, а затем, со временем долг надо отдавать, и значит мы должны будем потреблять меньше, чем позволяют наши доходы. Поэтому рост кредитов в экономике должен соотноситься с ростом производства. Соответственно, Центральный банк с конца 1990-х годов с помощью регулирования ставки пытается как-то регулировать процесс роста кредитов в экономике и не позволять ей перегреваться. Точно установить нужный уровень процентной ставки сложно, и это добавляет новых импульсов в экономику. Так же не менее важно такое явление, как спрос на кредиты, которое, правда, не очень хорошо изучено.

Соответственно, это волновое развитие экономики. Центробанк регулирует ставку, у нас есть краткосрочные периоды роста и спада, но каждый новый период роста начинается с более высокого уровня задолженности. То есть спад заканчивается, начинается рост, но не происходит избавление от накопленного долга. Это приводит к тому, что каждый новый мини-цикл начинается с более высокого уровня задолженности.

При этом мы знаем, что Центробанк снижает ставку, когда ситуация ухудшается, и эта цикличность приводит к тому, что в какой-то момент ЦБ должен понизить ставку, но не может этого сделать, потому что ставка уже на нуле. В этот момент наступает то, что произошло в США в 2008 году. Обычно с этим борются через снижение расходов, рефинансирование долгов заемщиков, пересмотр процентной ставки и другие действия, направленные на то, чтобы банки могли вернуть хоть что-то. Еще можно обложить богатых людей налогами или начать печатать деньги. Обычно комбинация всех этих вещей подстегивает экономику, и начинается новый небольшой цикл. При этом это приводит к тому, что соотношение денег и кредитов становится как в США, там лишь 3 триллиона долларов живыми деньгами, а все остальное — кредиты, которые составляют примерно 50 триллионов долларов. Поэтому больше внимания должно уделяться кредитам, а не деньгам.

Рост производительности как главный экономический тренд может стимулироваться несколькими путями: длинными инвестициями, повышением норм участия в экономике и повышением качества рабочей силы. Именно эти три вещи лежат в основе долгосрочного тренда роста.

Последние три года Россия живет в условиях санкций. После того, как по итогам референдума в Крыму Россия приняла в свой состав полуостров, Европейский союз, США и ряд других стран ввели экономические и секторальные санкции против РФ. Российская экономика оказалась неготова к этому и все это время испытывает негативное воздействие. Однако эта ситуация могла сложиться иначе.

После присоединения Крыма и начала гражданской войны на Донбассе в отношении ряда россиян были введены санкции: запрет на выезд, заморозка счетов и прочее, что никак не повлияло на экономику страны. Зато среди санкций в отношении компаний было закрытие доступа к рынкам капитала, что ухудшает ситуацию для развития, так как лишает возможности кредитоваться за рубежом, а также введены ограничения на импорт технологий, что снижает производительность труда. То есть удар по двум важнейших ресурсам достижения экономического роста.

Последствия введенных санкций тоже оказались неравны по эффекту и степени негативного воздействия. Если снижение экспорта из Евросоюза, как и девальвация рубля не особо отразились на экономике РФ, то снижение импорта и выплата внешних долгов привела к снижению объема внутренних инвестиций (до 8,4% в 2015 году), обвалились инвестиции. К тому же, санкции добавили в существующую картину ощутимую долю неопределенности.

Отсутствие инвестиций в производство, на модернизацию и новые технологии — это наиболее сильный и негативный тренд. А в совокупности с рядом специфических национальных особенностей этот эффект только усиливается. Это и недостаточные объемы инвестиций в основной капитал, которые не позволяют стимулировать рост экономики, это совсем небольшой объем внешних инвестиций и внутренних.

Препятствуют инвестициям в России сильная неопределенность, неясные приоритеты экономической политики и плохая прогнозируемость рынков. Длинные инвестиции в России почти отсутствуют, и это большая проблема для экономики, которая требует внимания и решения. Национальной культурной особенностью можно считать традиционную близорукость при планировании, которая так же не на пользу экономике страны.

Остается всего два решения. Это либо улучшение инвестиционного климата через либерализацию экономики и политической сферы, либо развитие культуры управления рисками. Для второго требуется создание необходимой финансовой инфраструктуры, которая позволит игрокам финансового рынка диверсифицироваться по отношению к рискам.

Управление рисками возможно через хеджирование, но пока в нашей стране это не прижилось. Пугает не только само слово, но и необходимость тратить деньги, чтобы нивелировать неопределенность и риски. Понимание преимущество такого подхода пока в Россию не пришло, культура управления рисками в принципе отсутствует, а без нее бессмысленно пытаться чего-то добиться.

Поэтому вполне логично из всего этого следует рецепт для устойчивой экономики: развивать рынки капитала, на что потребуется время, но сделать это необходимо, развивать культуру управления рисками, развивать трейдинг и дать возможность выдавать кредиты не только банкам. А также необходимо создавать условия для возникновения финансовых консультантов -«эдвайзеров», которые смогут привить культуру управления рисками и заложить основу понимания. И, наконец, необходимо уделить должное внимание стратегическому моделированию. Это позволит избавиться от шоков и смягчить любое падение.

ВИДЕОЗАПИСЬ ВЫСТУПЛЕНИЯ ВНИЗУ  ↓ 

 

Турбулентные события последних 10 лет продемонстрировали, что российская экономика страдает от в целом от двух важных бед. Во-первых, недостатка капитала, который работает «в долгую» и, во-вторых, разумного учета финансовых и политических рисков экономическими агентами. Первый фактор выражается в неразвитости финансовой инфраструктуры (бирж, банков и т.п.), чрезмерной зависимости от иностранного капитала, который часто имеет спекулятивную природу. Второй фактор выражается в близоруком подходе к планированию, организации бизнеса, а также в нежелании страховать свой бизнес от возможных изменений в экономике и политике: цен на нефть, курса рубля к доллару и т.п. Образно говоря, типичный русский подход к бизнесу заключается в том, чтобы найти возможность дешево занять деньги по низкой ставке (пусть даже и в валюте), и инвестировать все в краткосрочный, но спекулятивно прибыльный проект, не заботясь о последствиях.

В тучные «нулевые», пока экономика росла, такая стратегия работала. Однако, потом нас клюнул жареный петух, когда упали цены на нефть, обвалился рубль, а Запад ввел против России экономические санкции, главным образом ограничивающие приток длинных денег в страну. Оказалось, что кроме государства финансировать долгосрочные проекты в России никто не может и не хочет, а многие бизнесы балансируют на грани банкротства ввиду неподъемных долгов в валюте.

Есть ли способ построить такую устойчивую экономику, где бы частный сектор сам инвестировал «длинные деньги» дома - не надеялся на государство, на иностранное участие, не стремился бы быстро «срубить бабла», и не боялся неопределенности в будущем? Важным элементом в ответе на этот вопрос является, разумеется, верховенство закона и защищенность собственности от произвола властей. Однако, в данной лекции речь пойдет о другом – о выстраивании необходимой инфраструктуры, позволяющей предприятиям совсем иначе смотреть на риски, которым подвержен их бизнес. Речь пойдет об управлении рисками как новом для нас элементе управления экономикой. Развитие культуры (фактически - образа мысли) риск-менеджмента в экономике, и развитие финансового сектора в ответ и параллельно с этими изменениями, должны привести к удлинению горизонта планирования экономических агентов даже при неизменности политической конъюнктуры. Вместе с тем появятся предпосылки для улучшения инвестиционного климата; внутренние инвестиции приобретут более долгосрочный характер, перестанут быть спекулятивными, на бирже, помимо спекулянтов, появятся т.н. «хеджеры», а экономика станет более устойчивой. Все вместе это будет означать, что любые внешние финансовые санкции для России не будут страшны: мы станем полноценными хозяевами своей судьбы.

Максим Вячеславович Буев является обладателем степени D.Phil. по экономике (Оксфорд), и занимает позицию именного профессора прикладных финансов, спонсируемую компанией JTI. До прихода в ЕУСПб, М. В. Буев более 7 лет проработал в финансовом секторе. В 2000 году он занимался анализом слияний и поглощений среди европейских финансовых компаний в отделе инвестиционного банкинга банка N. M. Rothschild & Sons, в 2005–2008 гг. работал количественным аналитиком в отделе валютных деривативов в банке ABN AMRO, а в 2008–2012 гг. в должности вице-президента в банке Royal Bank of Scotland в лондонском Сити, Великобритания. Как академический работник участвовал в исследовательских проектах, в разное время поддержанных грантами N. M. Rothsсhild & Sons, EERC-Russia, и Open Society Foundation. В 2001 году он был принят на программу молодых профессионалов в Международной организации труда (МОТ, Женева, Швейцария). Однако, решив продолжать обучение на докторской программе в Оксфорде, М. В. Буев отклонил предложение МОТ.

Образование и ученые степени

1999–2006: Оксфордский университет, колледж Св. Антония
MPhil (2001), DPhil (2006), экономика

Специализация: экономика переходного периода в Восточной Европе, экономика труда, макроэкономика, эконометрика

Диссертация: «Эссе о рынках труда в России и Восточной Европе»

1996–1999: Европейский университет в Санкт-Петербурге факультет экономики
MA, экономика

Специализация: макроэкономика переходного периода, экономика труда

1992–1997: Санкт-Петербургский государственный университет, факультет прикладной математики — процессов управления

Диплом специалиста

Специализация: исследование операций, динамическая оптимизация, технологии программирования

Основные исследовательские интересы: ценообразование, финансовые рынки, банковское дело, макроэкономика, поиск на рынке труда

 

Стенограмма выступления:

Б. Долгин: Добрый день, уважаемые коллеги. Мы начинаем очередную лекцию цикла «Публичные лекции "Полит.ру"», а также очередную лекцию нашего большого и почетного подцикла, совместного с Европейским университетом в Санкт-Петербурге. Мы очень рады, что есть возможность делать такой проект с одной из ведущих площадок социогуманитарного знания в России. Наш сегодняшний гость в еще большей степени обогащает темы, дисциплины, школы, которые уже были представлены в этом подцикле - это Максим Буев, экономист, профессор, декан экономического факультета Европейского университета. Поговорим мы на вполне актуальную для современной России тему – как сделать нашу экономику неуязвимой для санкций. Понятно, что на этот вопрос, как минимум, есть один ответ, политический: не допускать действий, которые вынуждают эти санкции накладывать. Видимо, есть и какой-то экономический ответ, про который нам будут рассказывать: как сделать экономику менее чувствительной к этому, даже если санкции уже наложены или могут быть наложены. Регламент у нас традиционный: сначала – лекционная часть, а потом будет возможность задать какие-то вопросы или вставить какие-то реплики. Пожалуйста, не путайте эти части. Также большая просьба ко всем: на своих мобильных устройствах уберите звуковые сигналы, потому что они обязательно прозвучат не вовремя. Пожалуйста, Максим.

М. Буев: Большое спасибо! И также большое спасибо, что вы сегодняшний вечер решили провести здесь. Сразу хочу сказать, что тема специально так названа, чтобы вызвать интерес. То, о чем я буду говорить, безусловно, не является достаточным условием, чтобы сделать нашу экономику неуязвимой для санкций и даже не является единственным условием, это только один из необходимых компонентов трансформации нашей экономики. Другое дело – какую роль это сыграет в будущем. Я настраивался, чтобы вас сильно не утомлять, что разговор будет примерно минут сорок пять, а потом мы перейдем к вопросам. Перед тем, как начать, я хочу спросить: есть ли здесь математики и трейдеры – потому что знаю, что экономисты здесь точно есть? Очень хорошо. Журналисты? Понятно, спасибо. Для трейдеров я сразу скажу, что, возможно, вам это покажется чересчур простым – то, о чем я буду говорить. Разговор пойдет о следующем: я предложу вам картинку «грубыми мазками» о том, как работает современный капитализм. Понятное дело, что это провокационное заявление, но мы все же поговорим об этом. Дальше мы подумаем: что нужно для устойчивого роста – это проблема, которая так или иначе в ближайшие два года будет звучать постоянно из уст представителей различных политических партий. Как влияют санкции? Посмотрим, что именно означают санкции, которые были введены против нашей страны. Мы не говорим о вопросе «справедливо или не справедливо», а говорим о том, что же означают санкции в рамках модели работы капитализма. Поговорим о наших национальных особенностях: что и как у нас функционирует и выглядит в настоящий момент с точки зрения статистики. И основной «рецепт», про который я буду говорить – это риск-менеджмент. Что нужно делать? Будут ли страшны санкции, если мы перейдем к некой новой парадигме работы нефинансового сектора? Собственно, фокус разговора большей частью направлен как раз на нефинансовый сектор. Ну, и начну я с того, что про Уоррена Баффета все слышали, про Джорджа Сороса тоже слышали. А я говорю сейчас про очень известного на Западе человека – это инвестор Рей Далио. Трейдеры его знают, не трейдеры знают в меньшей степени. Он возглавляет фонд, который называется «Bridgewater Associates», который везде сейчас на первом месте в мире. Под управлением там уже около ста миллиардов долларов. Последние года три его точка зрения на то, как функционирует экономика, очень сильно повлияла на умы многих финансистов и экономистов. Опять-таки, возможно, что он не говорит ничего нового, но он очень хорошо это использует на практике. С другой стороны, он очень ясно эту картинку излагает. Я вам рекомендую посмотреть его канал на youtube и посмотреть сайт economicprinciples.org, там есть такие короткие видео, где он объясняет, как работает экономика. Его модель капитализма выглядит вот так: есть долгосрочный тренд – это рост экономики за счет роста производительности экономики. То есть, это производительность труда, производительность капитала. Это долгосрочный период и, так или иначе, все растет, если мы посмотрим длительную перспективу на протяжении ста и более лет. Дальше есть компонент – мелкие циклы. Это долговые циклы, которые он обзывает как «короткие долговые циклы», и у них продолжительность примерно пять - восемь лет. И далее есть длительные долговые циклы, которые занимают от семидесяти пяти до ста лет, которые ведут к тому, что в экономике накапливается leverage – плечо. И в этих промежутках, когда экономика растет, потом падает, потом опять начинает расти, процесс deleveraging, то есть, процесс избавления от излишнего бремени долгов в экономике, приводит к тому, что появляются «потерянные десятилетия». Это занимает около десяти лет. Такое десятилетие для Америки было недавно, для Японии это были 90е годы. Считается, что это «потерянное десятилетие» для Японии растянулось на два десятилетия, для Великобритании, наверное, это были 50е годы. Можно так и дальше в историю других стран смотреть. Для целостности картинки я привожу ее целиком. Для нас эта картинка не то, чтобы нова, ею активно занимались российские экономисты в начале ХХ века. Потом, в силу того, что у нас поменялась система и семьдесят лет была другая, мы не знали про циклы, заботились о росте производительности экономики, и всего остального. И вот это цикличное развитие экономики для нас теперь почти в новинку. Далио в своем подходе не оригинален, когда говорит, что экономика и капитализм развиваются циклами. И было бы удивительно, если бы он был оригинален. Он просто хорошо совмещает несколько идей, которые начали циркулировать где-то с середины XIX века. Был в 20х годах ХХ века английский экономист Джозеф Китчин. Он предполагал, что в экономике есть короткие циклы, которые длятся от трех до пяти лет и связаны с распространением информации и загруженностью производственных мощностей. Что, когда информация доходит до реального сектора с каким-то «лагом», они перестраивают или загружают производственные мощности в большей или меньшей степени. Понятно, что теория Китчина сейчас уже не особо «релевантна», потому что информация распространяется очень быстро. Потом был француз Жюгляр, который говорил, что эти циклы на самом деле более длительные, семь - одиннадцать лет, и это больше похоже на то, что говорит Далио. Они не связаны с загруженностью производственных мощностей, а связаны с инвестициями в основные фонды – насколько компании инвестируют в средства производства, в новые машины, станки и так далее. Саймон Кузнец, нобелевский лауреат, говорил о еще более длительных циклах, которые связаны с демографией, с мигрантами, с циклами строительной отрасли. Связаны тем, что мигранты приезжают, уезжают, и циклы эти связаны с инвестициями в инфраструктуру. Интересно, что Далио выделил длительные циклы, а про них говорил наш соотечественник Николай Кондратьев. В 1922 году он опубликовал работу про очень длинные циклы, которые получили в теории название «волны Кондратьева». Они связаны с технологическими революциями, дефляцией долга, демографическими сдвигами. Кондратьев – удивительный человек. В начале 20-х годов он основал и возглавлял Институт экономической конъюнктуры при Народном комитете финансов. Его собирались выслать на «философском пароходе» за границу, но за него вступились, и он остался работать в России, в итоге был репрессирован. Он был близким другом Питирима Сорокина, тоже нашего соотечественника, который был выслан на «философском пароходе» и уехал сначала в Берлин, потом в Америку. В итоге осел в Гарварде и стал основателем социологического факультета, известным социологом. Идея Далио тем интересна, что он на практике в той или иной степени воплощает идеи Кондратьева, связанные с длинными циклами. При этом к «циклам Кондратьева» рано или поздно возвращаются одни, другие, третьи ученые, но на практике их никто не видел. Их видят в статистике, пытаются так или иначе анализировать, но набрать их достаточно на полные три - пять волн не получается. Но Далио в них, тем не менее, верит. Если мы говорим о «коротких циклах» по Далио, то здесь имеет значение разница между деньгами и кредитом. Современная экономика работает за счет экспансии и сокращения кредита, что не является деньгами. Что такое кредит, как работает кредитование – это один из наиболее плохо изученных вопросов в экономике. Даже если поговоришь с людьми их Центробанка, они говорят, что знают, как реагируют на их действия десять - пятнадцать самых больших банков в России, реагирующих на увеличение или сокращение процентной ставки. Но как дальше распространяется это увеличение или сокращение ставки через структуру экономики, через более мелкие банки – моделей до сих пор нет. Это очень плохо изученный вопрос. В то же время деньги, которые доходят до реального сектора, приходят из более мелких банков, которые в основном больше приближены к реальному сектору. Кредит является важным условием экономического роста. Собственно, кредит – это долг. Когда мы берем кредит в банке или предприятие получает коммерческий кредит – это моментально два контрагента, две стороны сделки, для одного – это актив, для другого – пассив. И тот факт, что нам надо долг позже отдавать, сразу приводит к этой цикличности. Сначала мы потребляем или инвестируем больше, чем наши доходы, но потом, со временем, нам надо будет отдавать этот долг, что автоматически означает, что мы должны будем потреблять или инвестировать меньше, чем наши доходы. Это закладывает волновое развитие экономики. Здесь важен вот этот LM – liability management, что нас приведет позже к риск – менеджменту. Присутствие кредитов в экономике, эта подпитка, означает, что для того, чтобы понять – как функционирует предприятие, нужно хорошо понимать долговую и доходную его часть. Рост кредита в экономике должен соотноситься с ростом производства, и, если производство у нас растет более медленными темпами, чем рост кредита, то это приводит к инфляции, потому что эти дополнительные расходы в экономике уходят в цены. Если процесс идет наоборот, то происходит дефляция, когда цены растут медленно и могут сокращаться в определенных условиях. Центральный Банк в той парадигме, которая сложилась последние тридцать лет (с начала 90х годов, после публикации Джоном Тейлором «формулы Тейлора», которой руководствуется большинство основных центральных банков в мире), с помощью регулирования ставки процента пытается регулировать рост кредита в экономике и не позволять экономике сильно «перегреваться». И опять-таки, попасть очень точно в нужный уровень процентной ставки сложно, поэтому это добавляет импульсы, которые приводят к цикличности. Здесь также важна также другая сторона, не только с точки зрения доступности кредита. Вот вы его берете – важно то, насколько вы хотите взять этот кредит. Спрос на кредит – это тоже плохо исследованная часть в экономике. Соответственно, все эти волны в коротком периоде – пять - восемь лет. Мы видим это волновое развитие экономики: Центробанк регулирует ставку, у нас есть периоды краткосрочного роста, периоды спада. Но, согласно Далио, каждый новый период роста начинается с более высокого уровня задолженности, если мы смотрим на уровень задолженности в экономике в целом. По-прежнему наступает некий момент, когда спад заканчивается, и начинается рост, но при этом не происходит избавление от этого излишнего накопленного долга. Далио приписывает это человеческой природе: как только экономика опять начинает расти, люди вроде бы чувствуют подъем. Люди моего возраста и чуть постарше хорошо помнят, что так было в конце 80х - начале 90х в России. И даже не важно, есть ли бремя долга, не важно, насколько в любой другой ситуации ваша кредитоспособность была бы поставлена под сомнение. Банки смотрят на вас и понимают, что экономика растет, они становятся готовыми опять выдавать вам кредиты. И вот этот новый мини-цикл начинается с более высокого уровня задолженности. Это приводит к тому, что каждый новый мини-цикл начинается с более высокого уровня долга, и итоге мы ползем по какой-то кривой. При этом более высокую кривую, которая, согласно Далио, занимает семьдесят пять - сто лет, сложнее заметить, потому что в приближении нам кажется, что просто идет рост, и мы вокруг колеблемся.

Если мы говорим про экономическую теорию – она занимается экономическим ростом. То есть, смотрит на причины того, как растет производительность экономики, и как экономика растет, и занимается теорией циклического развития, то есть, теорией бизнес-циклов, если мы говорим про реальные колебания вокруг некоей траектории, и циклов, связанных с экономической политикой и тем же Центробанком. Мы знаем, что Центробанк обычно снижает ставку, когда дела в экономике ухудшаются, и в какой-то момент эта цикличность приводит к тому, что Центробанк должен понизить ставку, но не может, потому что она уже нулевая. В этот момент наступает «пик большой волны», наступает deleveraging, потому что уровень долга в экономике уже очень большой, Центробанк никак не может «подстегнуть» экономику процентной ставкой, потому что она уже на нуле, и наступает то, что уже произошло в 2008-м году или после него в Америке. И нужно как-то «разруливать» эту ситуацию. Как? Если «грубыми мазками» описывать, то первое, что делают, – снижают расходы. Это бьет по способности экономики расширяться. Второе – это приводит к реструктуризации долга, то есть, фактически, заемщики вынуждены пойти на сокращение долга, снизить ставку процента или размер долга, что опять-таки бьет по экономике. Третий вариант «разрулить» эту ситуацию – обложить налогами богатых людей, то есть, перераспределить богатство в экономике от богатых к бедным, которые обременены большей частью долга. Четвертый вариант – это начать печатать деньги. Обычная комбинация этих четырех вещей за десять лет примерно подстегивает экономику, и начинается новый рост, новый большой цикл. Чтобы вы понимали: это примерное отношение денег и кредитов в такой экономике как США, то есть, три триллиона - денежная масса, пятьдесят триллионов – кредит. И поэтому основное внимание всегда должно быть не на деньги, а на кредиты. А теорий кредита, к сожалению, мало. Вот если потом вы как-нибудь пригласите выступить Юлию Вымятнину, мою коллегу, профессора экономики, она про это может много, чего интересного рассказать.

Про циклы мы поговорили, теперь – тренд. Тренд – рост производительности – как правило, связан с тремя основными вещами. Это присутствие так называемых «длинных инвестиций», то есть, инвестиций в машины, станки, новые технологии, исследования и разработки, которые приводят к появлению новых технологий. Повышение норм участия в экономике. Если мы смотрим, как меряется производительность труда, производительность экономики и говорим про производительность труда, то берется ВВП и делится на количество людей в экономике. То есть, ВВП на душу населения – один из таких примитивных способов оценить производительность труда. Вот вам мера производительности труда. Но при этом не все население работает. Есть теневая экономика, которая в официальной статистике не отражается. Есть люди, которые не хотят работать в экономике. Есть демографическая ситуация, когда много пенсионеров. Это все приводит к тому, что можно поднять производительность труда за счет каких-то демографических мер, повышения доли молодого населения, за счет иммиграции, за счет более эффективной утилизации капитала. Производственные мощности могут быть не загружены, как это было в нашей экономике после распада Советского Союза в 90-е – 2000-е годы, когда рост производительности труда был связан с тем, что были незагруженные мощности. Потом мы упираемся «в потолок», потому что поднять производительность труда в экономике уже нельзя и надо думать о более длинных инвестициях и повышении качества рабочей силы, то есть, того, что по-английски называется total productivity – навыки образования и так далее. Вот эти три вещи лежат в основе долгосрочного тренда. Такая очень простая модель капитализма, которую мы только начали на себе ощущать, начиная с начала 90-х годов.

Теперь о том, как работают санкции. После Крыма был первый раунд санкций: ограничение на въезд чиновников или других людей, связанных с большим бизнесом или политикой, заморозкой их счетов. Если вы смотрите на санкции, введенные против Ирана, Ливии, других стран – да, исторически счета замораживают, но изъять активы никогда не удавалось. Примечательна статья в The Economist, что, дай бог, пять процентов из замороженных счетов западные страны смогли себе перераспределить в качестве «наказания». Но основные санкции на компании были после Донбасса. Доступ к рынкам капитала, то есть, фактически, кредит. Ограничение на импорт технологий, а это как раз производительность труда.

Санкции есть, вопрос: насколько они на нас влияют? Давайте посмотрим на статистику. Во-первых, произошло снижение экспорта из европейских стран типа Мальты – до восьмидесяти процентов, из таких стран как Великобритания или Голландия – двадцать процентов. В принципе, это – небольшая проблема. Девальвация рубля на руку экспортерам и госбюджету. Так или иначе, 60% доходов нашего бюджета обусловлено экспортом нефти и газа, поэтому санкции вроде бы и на руку. Снижение импорта, выплата внешних долгов – это привело к тому, что определенные отрасли стали снижать объем внутренних инвестиций. Вот это уже более серьезно. Это спад на 8,4 % в пятнадцатом году, данных за шестнадцатый год у меня нет. Параллельно прямые иностранные инвестиции – foreign direct investments упали в пять - шесть раз, до десяти - пятнадцати миллиардов в год. Они были примерно 50 - 60 миллиардов долларов в год. Ограничение на импорт технологий, заморожены многие проекты. Участие иностранцев во многих проектах – только тех, которые уже стартовали ранее. Но новые проекты, как правило, уже не начинают. Все слышали про недавнюю попытку «Эксона» сказать, что «Эксон» постарается обойти санкции, и последние две недели про это была масса публикаций. И самое важное – общий рост неопределенности. В чем проблема: так или иначе, санкции ударяют по этому циклу, то есть сокращают кредит и сбивают нам этот цикл, если мы говорим в терминах модели Далио или Кондратьева. В принципе, это небольшая проблема, мы это переживем. Нам просто нужно найти источник финансирования. Гораздо большая проблема – то, что этот долгосрочный тренд за счет того, что нет денег инвестировать в исследования, разработки, новые технологии и импорт технологий, сдвигается гораздо ниже. Это гораздо более серьезный эффект санкций. Посмотрим, насколько это нас затронуло.

Инвестиции в основной капитал: вот эти инвестиции, которые позволяют обновить запасы капитала в стране и закладывают необходимый фундамент для развития в долгосрочном периоде. Для того, чтобы расти со скоростью роста примерно 4% - 5% в год, как всем бы нам хотелось или как растут наиболее живо развивающиеся страны, нужна доля инвестиций в основной капитал примерно 25% - 30%. Южная Корея – типичный пример. У таких стран, как Китай ЦСР Кудрина приводит цифру, по-моему, 30%, другие приводят цифру 45%. То есть, там норма сбережения в основные фонды очень большая. У нас в лучшие годы поднималась только до 23%. Вопрос в том, что мы не доинвестируем в основной капитал, вот это проблема. Внешние инвестиции составляли 3% ВВП или 16% от общего объема инвестиций. Для сравнения: у Китая зависимость от внешних инвестиций была чуть больше, 10% от общего объема инвестиций, чуть больше доля внешних инвестиций в ВВП. Но мы, в целом, используем китайскую модель с инвестициями в основные фонды. У нас основные инвесторы – это госкорпорации и частные компании в нефтегазовом секторе. Другие компании очень мало инвестировали последние двадцать пять лет. В Китае – квазигосударственные инвестиции, корпорации и банки. Другие наши национальные особенности: большая часть инвестиций - за счет предприятий. В целом – неопределенность, плохая прогнозируемость рынка, связанная с инфляцией, с курсом, с налогами, с действиями государства, с изменением стратегии государства, с действиями в краткосрочном периоде и долгосрочной перспективе. Понятно, что, если есть неопределенность, то это повлечет спад инвестиционной активности, потому что никто не знает, какой будет завтрашний день и зачем тогда инвестировать. А финансирование у нас идет в основной части через банки. Но компании, когда берут кредиты в банке, в основной капитал не инвестируют. В основном, покрывают операционные расходы, это такая наша особенность. Но финансовый сектор играет абсолютно ничтожную роль. Если смотреть на финансовый сектор на Западе – как его динамика соотносится с развитием реальной экономики, то у нас это просто совсем ничтожно. Нет «длинных» инвестиций, так называемый buy-side. Что это такое? Это сторона спроса в финансовом секторе. И можно грубо представить финансовый сектор, стоящий sell-side – это банки, которые предлагают и придумывают различные продукты, и buy-side – есть корпорации нефинансового сектора. Есть другие представители финансового сектора, институциональные инвесторы вроде страховых компаний, хеджевых фондов, инвестиционных компаний, пенсионных фондов, эндаументов, фондов целевого капитала и так далее. Они предъявляют спрос на услуги банков. И есть еще семейные офисы богатых людей, олигархов и так далее. Соответственно, чем отличается на Западе вот эта buy-side: если мы смотрим на финансовый рынок в целом, как в учебнике бакалавриата, то какие игроки есть в финансовом секторе по стратегии, как они действуют? Есть арбитражоры, есть спекулянты, есть хеджеры. Хеджеров у нас на рынке почти нет. Хеджеры используют финансовый сектор для того, чтобы убирать риски с помощью финансовых инструментов, с которыми они сталкиваются в своей реальной жизни, в своей реальной экономике. То есть, они убирают с помощью финансовых инструментов неопределенность, с которой сталкиваются, и облегчают себе жизнь. У нас есть спекулянты, но они могут быть разными. В каком-то смысле можно сказать, что и пенсионные фонды и страховые компании – тоже спекулянты. Но они играют «вдолгую», потому что они принимают некий взгляд на рынок и покупают определенный продукт. Они более «рисковые ребята», чем банки, но горизонт планирования у них совсем другой. Если на рынке много краткосрочных спекулянтов, чем славен наш рынок, то нет «длинных» инвестиций, потому что все инвестируют «вкороткую». То есть, buy-side у нас фактически не развита, ее надо создавать. Или создавать структуру финансового сектора, такую, которая бы была благоприятна для ее развития. Ну и традиционная «близорукость» в планировании. Я очень люблю приводить этот пример из повести «Игрок» Достоевского. Там он замечательно говорит о том, как ведет себя немец, и как ведет себя русский человек: русский человек, «как водится, деньги есть, так тотчас и званый обед, по-московски». А немец будет копить из поколения в поколение, так, чтобы его праправнук был совсем в другом положении. В каком-то смысле это тоже наша особенность.

Вот инвестиции в основной капитал: основные фонды, банки – 20%, больше половины – 51% – это собственные средства предприятий. У нас много «вертикально интегрированных» предприятий – это еще 10%. Две трети денег, 60% идут изнутри. Финансовый сектор – вот он. Эмиссия акций и корпоративные бонды, и при этом еще год назад вот эта цифра была намного меньше 1%. Это усилия московской биржи по запуску рынка корпоративных бондов. Нельзя сказать, что у нас ничего не развивается, как раз очень правильная динамика, но картинка состояния на данный момент очень печальная. Бюджетные средства – 10%, банки – 6%, это взаимное кредитование, долевое кредитование и так далее, и в том числе – иностранные инвестиции. Вот примерная картинка: сколько на самом деле есть и используется неэффективно. Это не совсем правильное утверждение, но для создания общего представления это полезно. Собственные средства организации – 8,4 триллиона рублей, депозиты организаций в банковской системе – 12 триллионов рублей, в два раза больше – депозиты граждан. Средства негосударственных пенсионных фондов – 2 триллиона рублей, пенсионные накопления – примерно такого же размер. При этом эти средства, в основном, инвестированы в акции и облигации. Полтора триллиона рублей оказались замороженными с 2014 года, когда негосударственные пенсионные фонды попросили изменить форму собственности, перейти из НКО, какими они, фактически, являлись, в акционерные общества, пройти процедуру аккредитации в ЦБ и так далее. И в результате: в России было больше 100 МПФ, осталось – я не помню, сколько, но сейчас полностью аккредитованных – 38, по-моему. И, если вы проходите ту процедуру, то вам возвращают деньги. Но, тем не менее, полтора триллиона были «убраны» с финансового рынка и, фактически, пошли на «затыкание дыр» в распределительной пенсионной системе. Итого примерно 47 - 50 триллионов рублей, можно по-разному считать ВВП Российской Федерации, но это – от 60% до 100%. То есть, просто годовой ВВП России можно инвестировать.

Вопрос: как эти средства заставить работать «вдолгую» и эффективно? Почему не инвестируют?

Вот эта картинка появилась на панели на последнем Петербургском экономическом форуме, который был про инвестиции. Модератором его был Алексей Леонидович Кудрин. Он проводил опрос в аудитории: почему не инвестируют в России, каковы причины этого? «Высокая неопределенность перспектив роста и неясные приоритеты экономической политики» – считайте, что это, в целом, неопределенность. Об этом 40% людей говорят – в экономике у нас неопределенность. «Геополитические риски, санкции, нет доступа к иностранному капиталу» – всего шесть процентов. То есть, с точки зрения кредита санкции оказывают не такое большое влияние, но они привели к росту неопределенности, поэтому санкции косвенно тоже затормозили инвестиции. «Слабость институтов, административное давление, высокая ставка кредитования» – традиционная тема, добавляет нам еще примерно 50%. Но основное – это «высокая неопределенность».

Вопрос такой: как снизить неопределенность, удлинить горизонт планирования в реальной экономике, как заинтересовать пенсионные фонды, страховые компании и так далее, в том, чтобы они инвестировали «вдолгую». Есть два подхода. Один – улучшать инвестиционный климат, мобилизовать экономику и политическую систему. Про это мы сегодня говорить не будем. Я думаю, это всем понятно. Вопрос только в том, как это сделать – малой или большой кровью, вот что непонятно. Но основная идея этой лекции – что можно сделать что-то в экономике так, чтобы при существующей системе значительно улучшить мотивацию игроков финансового рынка, инвестировать «вдолгую». Надо создать определенную финансовую структуру, помогать игрокам финансового рынка диверсифицироваться по отношению к рискам. То есть, если мы говорим экономическим теоретическим языком, то у инвестиционных компаний, страховых компаний, пенсионных фондов, фондов целевого капитала – у них, как сказал бы экономист, теоретически разная функция полезности, разный коэффициент неприятия риска. Но сейчас у нас большинство игроков – примерно с одним коэффициентом неприятия риска. Вопрос в том, что надо как-то диверсифицировать их отношения к риску. И дальше вопрос: ввести в культуру риск-менеджмент за пределы финна нсового сектора. В рамках финансового сектора и больших корпораций люди у нас уже выучили, что это такое, но более мелкие корпорации, нефинансовые, про это еще не знают.

Пророки в своем отечестве. Я говорил про Далио в самом начале лекции. Кирилл Ильинский и группа компаний «Фьюжн», Кирилл – выпускник питерского университета, большой специалист по asset liability management, сейчас активно привлекается и к сотрудничеству и в московской бирже. Он развивает эту идею. Как поменять парадигму, как заставить менеджеров, казначеев, активнее думать – как управлять рисками своей компании? Здесь несколько картинок, что, собственно, риск-менеджмент на практике означает. Прошу прощения у трейдеров – это все довольно просто. У меня это «содрано» из учебника, по которому я читаю лекции для студентов, если мы говорим про корпорации. Есть, например, американский финансовый институт и британский финансовый институт. Мы смотрим на структуру финансового баланса. У них есть активы, пассивы. Соответственно, у одной компании есть активы в долларах, но пассивы – в фунтах стерлингов. А здесь у нас наоборот: активы – в фунтах, а пассивы – в долларах. Соответственно, эти компании могут «обменяться» пассивами и активами через финансовый инструмент, который называется «валютный своп», поскольку у них здесь существует риск изменения процентной ставки. И потоки в фунтах от доходов этой компании направить де-факто на погашение долгов компании американской, и доходы американской компании отправить на погашение долгов британской компании. Так работает валютный своп.

Как работает процентный своп, процентные ставки? Если у нас есть два предприятия, которые работают в одной экономике, у одной доходы привязаны к фиксированной процентной ставке, точнее, доходы – плавающая процентная ставка, а расходы, обязательства – по фиксированной процентной ставке. Здесь – доходы по фиксированной ставке, расходы, обязательства – по плавающей. Соответственно, они могут обменяться этими потоками. Здесь доходы, активы приносят «плавающую» процентную ставку, она идет на погашение обязательств этой компании, и активы компании, которые растут по фиксированной ставке, идут на погашение обязательств этой компании. Почему? Потому что это – зафиксированная структура в контрактах. Если ставка «плавает», то, если вы берете в долг или, наоборот, ссуживаете деньги по фиксированной ставке, это вам либо выгодно, либо не выгодно, потому что текущая процентная ставка на рынке меняется. Альтернативная стоимость денег тоже меняется в вашу или не вашу сторону. С помощью хеджирования вы можете обменяться потоками с контрагентом и нивелировать эту ситуацию, когда вы будете жить либо в мире «плавающих» ставок, либо в мире фиксированных ставок. Для этого есть прослойка, есть посредники. Это может быть инвестиционный банк, который помогает вам провести такую операцию, это может быть финансовый эдвайзер, которых в России фактически нет – asset liability managers или advisers. Они должны быть, но их нет. Это теория, а дальше идет практика, опять мы возвращаемся к Рэю Далио. Вот очень известный пример, мне он нравится: как Макдоналдс запустил Chicken McNuggets. Это было на рубеже 70-х - начала 80-х годов. Макдональдс собирались выйти на рынок с новым продуктом Chicken McNuggets, но их волновала возможность того, что цены на курицу вырастут. Ведь они запускают новый продукт, и, чтобы он пошел хорошо на рынке, надо, чтобы цены были низкие. Если же цены на сырье (курицу, цыплят) вырастут, то это либо приведет к тому, что их маржа прибыли будет маленькой, либо им придется цены повышать и толку от нового продукта не будет. Они пришли к Рэю Далио в Bridge Water Associates и попросили помочь решить эту проблему. Далио сказал: «Хорошо, давайте заключим фиксированный контракт, фактически, фьючерс с поставщиком цыплят». Они говорят: «Не хотят поставщики цыплят заключать фиксированный контракт, потому что их тоже волнует, что у них возрастут расходы – они зафиксируют цену, а получится, что им это невыгодно». Тогда Далио пошел к основному производителю цыплят в Америке и стал смотреть на структуру бизнеса: что такое цыпленок. На цыпленка цены практически не колеблются десятилетиями, только в случае инфляции, это только цена корма. Цыплят кормят кукурузой и соей. И цены на них, действительно, колеблются очень сильно. Соответственно, расходы потенциального производителя цыплят, потенциальные убытки связаны с волотильностью, с изменчивостью цен на сою и кукурузу. И Далио сказал: «Давайте, мы сделаем так: я вам делаю «синтетический фьючерс», помогаю зафиксировать цены на кукурузу и сою на следующие, скажем, пять лет. Вы убираете неопределенность в ценах на кукурузу и сою, а дальше вы можете спокойно Макдоналдсу зафиксировать цену в контракт на поставки цыплят». Они это сделали, и в 1983 году Макдоналдс в итоге вышел на рынок с новым продуктом. Это очень хороший пример, как занимаются asset liability management. Компания Bridge Water Associates в то время была не хеджфондом, а более консалтинговой компанией, которая изучила обязательства и активы одного игрока на рынке, другого игрока на рынке – и предложила финансовую схему с использованием финансовых инструментов. Фактически, предложила создать фьючерсный рынок на цыпленка. Это привело к тому, что Макдоналдс вышел с новым продуктом на рынки. Может ли такая история сейчас случиться в России? Не может. С одной стороны, слово «hedge» несет отрицательную коннотацию, потому что надо быть готовым к тому, что вы управляете средствами компании, закладываете некую фиксированную прибыль компании с помощью покупки такой страховки. Соответственно, как и с любой страховкой, очень часто эти деньги, которые «уходят в песок». На самом деле то, что вы убрали неопределенность, это уже потом, постфактум, никого не волнует. И, соответственно, если бы рынок изменился против вас, и вы выиграли деньги за счет «хеджа», то в текущей ситуации в России никто вас по голове не погладит. Ну, выиграли и выиграли. А вот если вы «потеряете» – как бы потеряете, ведь вы изначально вступаете в эту транзакцию для того, чтобы убрать неопределенность – то вас уволят. Поэтому это сейчас очень непопулярно. Нет такого взгляда на бизнес, что нужно выделять деньги, нужно создавать отделы риск-менеджмента в нефинансовых корпорациях. Не для того, чтобы спекулировать, а для того, чтобы с помощью финансовых инструментов убирать неопределенность, которая есть в вашем бизнесе. И – да, вы можете потерять эти деньги, потому что вы их заплатили как страховую премию, дом не сгорел, но в следующий год вы новую страховку купили на дом и так далее. Понятные процедуры – как этим заниматься, не прописаны. За пределами финансового сектора в крупных госкорпорациях нет культуры риск-менеджмента. Управление рисками, в основном, идет через банки. Чтобы провести в России такую операцию как с Chicken McNuggets, все сейчас идут в банки. Потому что банки у нас и кредиты дают и риск-менеджментом занимаются для корпораций. Это, в принципе, неправильно, потому что должна быть независимая прослойка компаний - игроков финансового рынка, которые этим занимаются и помогают клиентам находить эти решения. И на биржах нет хеджеров, нет доступа. Несправедливо будет сказать, что на московской бирже нет доступа «корпоратов», московская биржа очень активно работает над тем, чтобы компании приходили не только в банки, а приходили и торговали через брокеров на бирже. Соответственно, у спекулянтов однотипный риск-профиль, нет контрагентов, которые будут готовы покупать эти «синтетические фьючерсы» на цыплят и так далее.

Я уже приближаюсь к завершению. Что делать? Во-первых, развивать рынки капитала. У нас рынки капитала, в принципе, развиты. Инфраструктура вся на месте, но развитие займет, скажем, еще лет десять. Инфраструктурные усилия, чтобы развязать трейдинг и выдачу кредита, то есть, не только банки должны заниматься этим риск - менеджментом. Должны появиться независимые «ребята», и это – посыл к ЦБ. А он должен думать, как менять регулирование. Развивать культуру управления рисками внутри организации, объяснять, что хедж – это не плохо, это не обязательно отрицательная вещь и, в принципе, этим должны заниматься и муниципалитеты. Если взять западные рынки, то риск-менеджмент есть и на уровне государства в целом, и на уровне правительств отдельных областей.

Вопрос дальше такой: раз крупные корпорации – Роснефть, РЖД и так далее – все работают с большими банками типа ВТБ, что делать маленьким «корпоратам», которые имеют доступ к одному какому-то банку, который не занимается очень усложненными схемами? И даже если они хотят приобретать риск-менеджмент продукты, которые предлагают эти банки и если предлагают этим маленьким «корпоратам», они гораздо хуже. Нужно создавать условия для появления прослойки вот этих вот asset liability manager - консультантов, финансовых эдвайзеров. В разных странах сделано по-разному. В Америке этих финансовых эдвайзеров не так много, как в Великобритании, но, тем не менее, в той или иной пропорции они присутствуют. Яркий пример: Willis Tower Watson, McDonald’s Investment management – это компании, которые фактически решают ту же самую проблему, как и компания Bridgewater Associates решала для Макдоналдса. И дальше, конечно, это более спекулятивная вещь, про которую мы в Европейском университете, так или иначе, думали. С одной стороны она спекулятивная, но она присутствует в Швейцарии, насколько я понимаю и там об этом думают. Нужно стратегическое моделирование циклов, чтобы предсказывать в той или иной степени насколько экономическая наука может на данный момент нам помочь прогнозировать изменение этого цикла. Потому что, если мы создаем некий сценарий о том, что может быть, этот сценарий нам дает возможность снизить неопределенность. Мы примерно знаем что будет происходить в экономике, и по этим сценариям мы можем строить какие-то идеи: как подходить к риск-менеджменту при том или ином развитии ситуации. Если это все начнет действовать, то санкции никак на нас не повлияют или будут влиять в гораздо меньшей степени. Если у нас и муниципалитеты, и госсектор и частный сектор научатся снижать неопределенность, и финансовый сектор будет развит настолько, что будут инструменты, буду контрагенты, которые позволят убирать неопределенность в реальном производстве с помощью финансовых инструментов, то ситуация будет такая: представим, что Европа наложила на Америку некие санкции. Насколько это повлияет на Америку? По крайней мере, это не приведет к такому большому спаду в тех инвестициях, которые как раз нужны в основной капитал, поскольку весь этот подход к риск-менеджменту позволяет, фактически, убрать неопределенность и удлинить горизонт планирования даже при той политической системе, которая есть в тот или иной период истории. На этом я закончу, большое всем спасибо. Можем к вопросам переходить.

 

Б. Долгин: Спасибо большое. Я начну с пары своих вопросов, а потом будет возможность задать вопросы и остальным присутствующим. Сначала об эффекте санкций. Мне показалось, что в части пунктов немножко «слиплись» эффекты санкций и контрсанкций?

 

М. Буев: Согласен. Я сразу скажу, что идея была все-таки поговорить про эффекты санкций, пусть это будет даже такими «грубыми мазками». Но не говорить про антисанкции, не говорить про политическую идею. Про нее все представляют примерно, что нужно делать, и как можно улучшить ситуацию.

 

Б. Долгин: Понятно. Второй вопрос. Может быть, я ошибаюсь, но, по-моему, мне приходилось слышать точку зрения, связанную с тем, что среди факторов кризиса 2008-го года как раз был перенос в финансовую сферу рисков реальной сферы.

 

М. Буев: Я бы даже еще сказал. Есть Андрей Кириленко, который работал на одной из чикагских бирж, может быть, даже в Treasuries, американском казначействе, потом в MIT, сейчас он в Лондоне в Imperial College London. И он как раз занимается тем, что смотрит на микроструктуру рынка, насколько это все хеджирование, про которое я говорил, приводит к тому, что риски из реального сектора перетекают в финансовый, и наоборот. И обычно риски в реальном секторе могут приводить к тому, что финансовый сектор «рушится». Банальный пример: мы даем кредит какой-то реальной компании, занимающейся реальным бизнесом. Компания прогорает, кредит не возвращает, у массы людей, которые поместили свои депозиты в конкретный банк, выдавший этот кредит, начинают появляться сомнения: «выживет ли банк?», происходит «набег» вкладчиков на банк – банк рушится. И эта волна перетекания реальных рисков в финансовые риски случилась в 2008-м году. У Кириленко есть интересные исследования 2012-2013 гг., когда он показывает, что действия контрагентов по хеджированию на бирже приводят к тому, что при определенных условиях финансовые риски перетекают в реальный сектор. Грубо говоря, фермеры, которые продают компаниям ту же сою и кукурузу, начинают недоинвестировать в производство сои и кукурузы. Просто потому, что нет определенных контрагентов, готовых скупить в нужном количестве эти инструменты, которыми они привыкли пользоваться. В Америке на рубеже 2008-2009 гг. это привело к тому, что элеваторы зерна были недозаполнены зерном благодаря тому, что микроструктура финансового рынка стала влиять на реальный сектор.

 

Б. Долгин: А каким же тогда образом можно защититься уже от этого влияния и в одну сторону негативного и в другую сторону негативного?

 

М. Буев: Тут нет «золотого правила», потому что эта картинка циклического развития капитализма, которая была в самом начале – это сущность капитализма. Так или иначе, эти спады – это тот «черный лебедь», про который так любит говорить Талеб. Рано или поздно происходит ситуация, когда люди делают ошибки. Финансовая теория (управление портфелем, финансовыми моделями) была завязана на постоянную корреляционную матрицу. Матрица корреляции между ценами различных активов не меняется. А в такой период что происходит: корреляционная матрица фактически вырождается в единичную матрицу. Грубо говоря, если цены на бонды и цены на акции в нормальный период имеют отрицательную корреляцию, то в момент кризиса все стремится к единице. А модели к этому были не готовы, они совсем другие вероятности выдавали для возможных сценариев. Это приводит к тому, что происходит обвал. Сейчас мы знаем, что надо моделировать корреляцию по-другому, а тогда не знали. Безусловно, эти вещи будут происходить раз за разом. Другой вопрос, что мы с помощью более разумного подхода и мысли о том, что надо покупать страховку против таких сценариев, можем сделать их более редкими. Ильинский, про которого я говорил, он одним из первых на русском рынке занимается так называемым «моделированием хвоста» этого «черного лебедя», которого он помогает компаниям заложить в страховку – предоставляет некую финансовую стратегию, которая поможет учесть появление этого «черного лебедя. А дальше это все приводится к тому, что вы должны быть искусным трейдером для того, чтобы потерять как можно меньше денег, когда этот «хвост» произойдет». И чтобы его купить дешевле, не так дорого.

 

Б. Долгин: Спасибо большое. У нас выступал неоднократно в цикле «Публичные лекции "Полит.ру"» практический экономист Леонид Вальдеман, в том числе, он много говорил по тематике кредитов на материалах американской экономики, в основном. Может быть, перечитывание его выступлений впоследствии поможет понять сказанное. Прошу – ваши вопросы. Не забывайте про микрофон.

Вопрос: Спасибо за лекцию. Вы хорошо описали плюсы хеджирования для корпоративных заемщиков и применительно к России. Вы, наверное, слышали последние новости – что «Транснефть» собирается судиться со «Сбербанком»? Что когда «Сбер» предлагал им «форвард», они не просчитали все риски. Такой вопрос: как может у нас развиваться рынок эдвайзеров, если каждая компания может в итоге подать на тебя в суд, потому что они не понимали риски? И чем закончится этот процесс? Я не понимаю, как в такой огромной компании как «Транснефть» не видели всех рисков? Они лукавят сейчас?

М. Буев: Спасибо, хороший вопрос. Я начну с конца: думаю, что, как это ни удивительно, в «Транснефти» не понимали и не видели. Просто в силу того, что для многих людей – умных, с опытом работы – у нас капитализм развивается циклично 25 лет, грубо говоря, и большая часть этих циклов стала формироваться в XXI веке, когда росла экономика, росли цены на нефть. Мы привыкли функционировать на рынке, который растет. А когда рынок начинает падать – они не оценили риски, да. Потому что делали это в первый раз. И, видимо, в этом и есть причина. Что касается судебных тяжб: замечание абсолютно верное. Я слежу более-менее за этой дискуссией в «Фейсбуке», она временами прорывается. Нужно менять законодательство. Сколько это займет, я не знаю. Мое мнение, что рынок движется в правильном направлении. Да, есть проблема. В диалогах ЦБ были какие-то высказывания: мол, давайте, мы примем какие-то положения (что в принципе сделает хеджирование невозможным, поскольку в любой момент проигравшая сторона может подать в суд). Но такие случаи происходили и в Америке, когда очень сильно банкротились «на свопах», вплоть до муниципалитетов, приходили в суд, и дальше разговор начинался уже в суде. Нам надо пройти через этот этап и, возможно, что он займет и 10 лет. Но я оптимист и думаю, что, так или иначе, но мы эту методологию введем.

Вопрос: Еще раз спасибо за лекцию. Мне показалось, что есть какое-то противоречие, развейте его, если я ошибаюсь: все, что Вы рассказывали про кризисы – это известные и понятные вещи, Вы очень хорошо и конспективно их изложили. Но ведь там суть в том, что все это, все эти циклы – все это очень объективно, они не зависят от воли и сознания людей. И Кондратьев тоже говорил, что мы ничего с этим не можем сделать, они просто есть – и все. Смена технологических укладов – объективный процесс. А Вы, когда говорили про этот самый большой спад, упомянули о том, что что-то не было учтено. Как будто речь идет о субъективном факторе. И вот я и спрашиваю: нет ли в этом противоречий? У Вас все-таки этот самый главный спад объективно обусловлен или субъективно, субъективным фактором?

Б. Долгин: А можно, еще до того, как лектор Вам ответит, я задам Вам короткий вопрос: извержение вулкана – это объективный процесс? Отчасти его можно спрогнозировать, но пока еще мы не научились этим управлять, и значит ли это, что повышать точность моделей прогнозирования этого процесса, чтобы заранее кого-то эвакуировать, бесполезно?

Вопрос (продолжение): Я не говорил, что это бесполезно. Я говорил – субъективный или объективный процесс? Экономика – это вулкан или экономика, это неумение что-то предвидеть?

Б. Долгин: Это уже вопрос.

М. Буев: Это очень хороший вопрос. И не праздно-философский, а такой – очень философский. Не знаю, знаком ли вам другой французский трейдер Эли Аяш? Помимо трейдинга он получил степень по философии и потом написал книжку «Пустой лебедь», которая не настолько популярна, как «Черный лебедь» Талеба. Грубо говоря, с точки зрения Талеба, если мы говорим в терминах вероятности, то «черный лебедь» – это событие, про которое мы думали, что оно маловероятно, а оно на самом деле в реальности более вероятно, просто мы не знали о нем. А у Аяша идет философия – как мы понимаем вероятность, объективная это данность, или же она у нас в голове сидит. Книгу «Пустой лебедь» сложно читать потому, что это даже не философия трейдинга, а философия восприятия вероятности. Я не смог до конца ее прочитать, но постоянно пытаюсь это сделать, регулярно возвращаюсь к ней. Но он претендует на то, что придумал вариант как понять, даже если даже эти вероятности мы не можем предвидеть, потому что они за пределами нашего мировоззрения. Не знаю, все ли знают историю появления «Черного лебедя» Талеба? Говорят, что до XVII, что ли, века европейцы думали, что все лебеди – только белые. В Европе все лебеди были только белыми. А потом в Австралии увидели черных лебедей. И это выходило за рамки мировоззрения европейцев. Европейцы не могли предсказать, что лебеди могут быть черными. И в книге Аяш говорит, что Талеб ошибается – он говорил, что это можно предвидеть, а предвидеть это совсем нельзя! Можно как-то «захеджировать» вулкан, но нельзя никак было «захеджировать» «черного лебедя». Вопрос в том, что это нельзя убирать или можно пытаться думать, что мы как-то можем это предвидеть, но вопрос в том, что сгладить для компании эти циклы мы всяко можем. То есть, предвидеть изменение инфляции, предвидеть изменение цен на нефть (что для нас актуально), предвидеть изменение той же налоговой ставки – это, в принципе, можно. Можно закладывать это в свои модели и пытаться покупать какую-то «протекцию» против таких случаев. Это то, что сейчас пытаются решать финансисты за последние 5 лет, я думаю. Если читать «Файненшл Таймс», то тот же Рей Далио был новатором, он ввел так называемые модели риск-паритета в управление портфелем. То есть, была классическая «портфельная» теория Марковица, потом из нее развилась постмодерновая портфельная теория, а потом появился Рей Далио с паритетом риска. А после Рея Далио в последние лет семь компания, название которой я сейчас сразу не вспомню, ввела паритет «хвостового риска». То есть, они пытаются закладывать вероятность этих больших событий, когда все рухнет, корреляционная матрица станет единицей, и уравнивать распределение портфеля по этим рискам. Насколько это работает – это другой вопрос, но попытки есть.

Вопрос: Добрый вечер, еще раз спасибо за лекцию. У меня одна реплика и один вопрос, если Вы позволите. Возвращаясь к результатам опроса на питерском форуме, я хотел прокомментировать: мне кажется, что здесь не хватает одного, очень важного фактора, который по-русски формулируется как «А на фига?». Большая часть нашего крупного бизнеса, в моем понимании, они совершенно не заинтересованы в том, чтобы вообще что-то куда-то инвестировать, потому что западная модель экономики все время исходит из того, что есть бизнесмен, который хочет заработать больше денег. И, если мы говорим про российский средний и малый бизнес, то там эта логика работает. Но я не уверен, что наш малый бизнес был на питерском форуме. А в крупных наших компаниях, по-моему, немного другая логика. Я сам несколько лет работал в наших крупных компаниях, и бизнес-решения там немного по-другому принимаются. И, по-моему, они просто постеснялись что-то сказать.

Б. Долгин: В каком смысле, простите? То есть, они не стремятся к максимизации прибыли?

Вопрос (продолжение): Да. Если вы сидите на существующих денежных потоках, которые вам обеспечат определенную прибыль, и немаленькую, то…

Б. Долгин: То делать ее еще больше не хочется?

Вопрос (продолжение): Да. Потому что это сопряжено с рисками.

Б. Долгин: Вы сказали сейчас очень важную вещь, про которую как раз и говорят эти столбики! Про то, что это – до тех пор, пока это сопряжено со слишком большими рисками.

Вопрос (продолжение): Просто дело в том, что малый и средний бизнес как-то рассматривает у себя это, может с этим работать, может пойти куда-то и рискнуть, потому что они заинтересованы в том, чтобы вырасти. И чтобы, условно говоря, две кофейни выросли в сеть кофеен. А если вы говорите, допустим, про алюминиевый сектор – у нас в СССР было 11 алюминиевых заводов. За все постсоветское время Дерипаска построил только один алюминиевый завод. Ему не интересно строить 13-й, 14-й и дальше алюминиевые заводы в Росси.

 

Б. Долгин: Может быть, потому, что это невыгодно?

Вопрос (продолжение): Нет, это выгодно, потому что у нас низкие цены на электроэнергию по сравнению с другими. Ну, это была ремарка, не вопрос.

М. Буев: Разрешите, я отвечу сразу на нее, чтобы не забылась? Это очень хорошая ремарка, потому что на нее в каком-то смысле можно по-другому посмотреть. Вот многие говорят, что «надо диверсифицировать нашу экономику», и возникает вопрос: «А на фига?». Если посмотреть на экономику нашего государства «в веках», то мы все время «сидели» на чем-то – на лесе, на пушнине, сейчас вот сидим на нефти. У нас страна богатая, можно спокойно «проедать» ресурсы, а их очень много, больше, чем нужно в той или иной степени всему Земному шару. Естественно, пропадет желание диверсификации, увеличения маржи прибыли, хеджирования рисков, которое есть на Западе просто потому, что у них ресурсы гораздо скромнее. В этом я согласен. Но это еще отчасти потому, что у нас экономика очень монополизирована в одной, другой и третьей отрасли. Причем, это было заложено еще в том капитализме, который был еще до революции. В год столетия Октябрьской революции об этом хорошо говорить, потому что тогда экономика была очень монополизирована в некоторых отраслях. В военной промышленности, текстильной промышленности – и это при том, что промышленности было меньше 20%. А потом пришли большевики и «слили» все банки в один или два, все это просуществовало 70 лет, и мы начали снова жить «по капиталистическим правилам», унаследовав ту старую, еще столетней давности, капиталистическую систему с высокой концентрацией. Естественно, это приводит к тому, что у монополистов гораздо меньше желания находить что-то новое, потому что нет на них конкурентного давления.

Вопрос (продолжение): Да, я с вами согласен. Мне кажется, что у нас часто принято думать, что случившееся с Ходорковским оказало очень большое негативное влияние на рынок. По мне случай с Чичваркиным имел намного более негативное воздействие, потому что Чичваркин «и иже с ним» создавали реальный бизнес «с нуля», они его раскручивали с одного магазина. И когда на этом этапе тебя закрывают, то это, действительно, оказывает негативное влияние на экономику. Потому что там-то, как раз, риск есть, они с ним работают.

М. Буев: Там как раз риск, который глубоко сидит. Внутри.

Вопрос (продолжение): Я хотел к вопросу перейти: если взять первые две колонки, о которых вы говорили, которые дают 40% неопределенности – дальше вы взяли это за стартовую точку и показали, что с помощью asset liability management с этими неопределенностями можно бороться. Мне показалось, что в этих 40% неопределенности намного больше, существенно больше, чем тех неопределенностей, с которыми можно бороться с помощью ALM. Допустим, обвалилась цена на нефть, и вырос курс доллара. В результате люди стали меньше покупать машин, меньше есть в ресторанах, меньше пользоваться услугами туристических компаний и так далее. Когда компании по производству машин, рестораны, туркомпании и так далее говорят, что они не готовы инвестировать, мне представляется, что они в значительной степени говорят о макроэкономических рисках. А эти технологии ALM, хеджирование через деривативы, которые Вы показали – это важная тема, я согласен, ее надо развивать. Но, по-моему, эти 40%, если бы ALM был бы хорошо развит, стали бы 38% или 37%. Но не в этом больше дело, по-моему, а в макроэкономике. А ее вы особо не «захеджируете», я имею в виду уровень обычного производителя. Поэтому – как же быть с остальной неопределенностью?

М. Буев: Отличный вопрос, отличная ремарка! Смотрите: я в начале сразу же сказал, что все, про что я буду рассказывать – это не самое достаточное и необходимое. Возможно, это даже не самая главная часть. Но про макроэкономику: по слухам, в Швейцарии уже создали некую особую систему, которую мы пытаемся создать в России. На базе нескольких университетов написать программное обеспечение, сделать открытый программный код и постоянно обновлять, потому что бизнесу это не интересно, а университетам делать интересно. Постоянно обновлять некую систему, которая позволяет моделировать эти циклы в той или иной степени. Строить ALM-систему следующего уровня, чтобы эта система позволяла создавать некий сценарий развития экономики и пытаться хеджировать риски уже макроэкономически. Говорят, что в той или иной степени эта система реализуется в Швейцарии как нововведение. И Европейский университет в Санкт-Петербурге, Государственный университет стали задумываться – может быть, имеет смысл сделать некую такую вещь в России? Я знаю, что «Голдман Сакс» думал про это примерно в 2003 году. Это должно быть интересно государству, университетам, потому что первоначальные инвестиции, фактически, уходят «в песок». На этом денег не сделать, надо сидеть и все время реализовывать в открытый код последние макроэкономические модели, которые позволяют прогнозировать ситуацию, так или иначе. Но, если на такой базе делать систему риск-менеджмента, то какие-то вещи, наверное, туда можно заложить и спрогнозировать макроситуацию. Я согласен, что этот вопрос не решен. Другой вопрос, что непонятно, какой процент из этих 40% –макроэкономические риски, которые нельзя убрать ALM, а другие рыночные риски, которые можно в краткосрочном периоде убрать.

Б. Долгин: Я бы все-таки хотел чуть-чуть еще поговорить о первой части высказывания, она интересна. До того, как вы сказали о рисках, которые мешают, возникала картина общинных крестьян, которых исследовал коллега упоминавшегося Кондратьева Чаянов. Он создал модель, в соответствии с которой они не были заинтересованы в максимизации прибыли, был некоторый гомеостазис. А с пониманием этой боязни мне кажется, что это вполне подходит к той развилке, которая тут была, одна – про институциональные инструменты, а другая – про те, про которые в этой лекции говорится. Мне кажется, что эта часть подходит к тому пункту, которым в Европейском университете занимаются наши коллеги из Института проблем правоприменения. Именно это и призвано снизить те риски, которые заставляют бояться расширять бизнес.

Вопрос (продолжение): Я могу привести другой, чисто практический пример. Все про ту же металлургию. В тяжелой металлургии выделяется upstream и downstream. Upstream – это производство, допустим, сырой нефти в нефтянке. Дополнительное производство. Это когда нефтесодержащую жидкость нужно выкачать из земли и получить нефть на нефтеперерабатывающем заводе. А downstream – это уже получение нефтепродуктов. Соответственно, в металлургии upstream – это достать руду, обогатить, получить из нее алюминий, медь и так далее – в слитках. А downstream – это уже из алюминия, меди и так далее получать кастрюли, сковородки и остальное. Так вот, дело в том, что, если посмотреть на структуру доходов наших металлургических компаний, то 90% с лишним идет «upstream»-выручки.

Б. Долгин: А почему?

Вопрос (продолжение): «Downstream»-заводы в России существуют, но их крайне мало. Почему? Потому что upstream – это проще. Вам не надо заниматься тем же маркетингом, вы сделали слиток алюминиевый или медный, вы его…

Б. Долгин: Вы слишком глубоко объясняете. Сейчас вы стараетесь объяснить, почему проще заниматься тем, где норма прибыли больше.

Вопрос (продолжение): Не только норма прибыли, а просто потому, что «downstream»-бизнес – технологически сложнее.

Б. Долгин: То есть, в него надо вложить больше ресурсов? Технологических, кадровых, финансовых?

Вопрос (продолжение): Безусловно. И для того, чтобы произвести сковородку, вы должны выйти на рынок, понять, какая сковородка нужна, разработать политику и так далее.

Б. Долгин: Это вы все сложности описываете.

Вопрос (продолжение): А если вы занимаетесь «upstream», то чего уж проще – слиток выплавил, на биржу отправил, там его продал. И мы с вами покупаем потом эти же сковородки, но которые произведены уже китайцами или еще кем-то.

Б. Долгин: Но это не объясняет, почему в плюс к «этой» прибыли не делается «та», если нет мешающих факторов.

Вопрос (продолжение): А просто лень.

Б. Долгин: Это – самое сомнительное объяснение из возможных. Я очень захочу увидеть нормальное социально-психологическое исследование российского бизнеса, которое будет в выводах это иметь. Я очень сомневаюсь, что вы такое получите.

Вопрос (продолжение): Вы базируетесь на потенциальном исследовании, я базируюсь на собственном опыте, который я не склонен обобщать. В данном случае я не претендую на какую-то истину. Я обобщаю свой опыт работы в нескольких подобных компаниях, опыт моих коллег. Когда я еще был аудитором в свое время, то мы проверяли такие компании, я их тоже повидал некоторое количество. И, обобщая свой опыт, я могу сказать то, что сказал. Хотя, может быть, я и ошибаюсь.

М. Буев: Это очень интересное замечание, но, с другой стороны, вы нам рассказали про наблюдения. А оттуда сделать выводы – почему же не происходит рост конкуренции или почему есть рост инвестиций в downstream – пока нельзя. Надо смотреть. Может быть, регулирование разное. Может, взяток дают больше, чтоб этим заниматься. Это как раз сведет нас к инвестиционному климату, либерализации экономики и к норме прибыли в downstream и upstream. Но вопрос интересный.

Вопрос (продолжение): Добрый вечер, спасибо за лекцию. Я не только ученый, но и практик, риск-менеджер. У меня было много замечаний, но сейчас я попрошу прокрутить слайд на CSR-опрос. На эту тему к господину Кудрину у меня есть масса вопросов, потому что, если мы присмотримся к тому, что там представлено, какие опции для респондентов были выбраны – они дают в сумме 100%, но назвать их альтернативами никак не получится. Это вещи, безусловно, между собой очень сильно взаимосвязаны. Мы можем говорить о том, что слабость институтов влияет на высокую степень неопределенности. Высокая степень неопределенности транслируется в геополитические риски, они влекут за собой высокую ставку кредитования – и так далее. Совершенно никаких значимых выводов делать из этого невозможно.

Б. Долгин: Я прошу прощения, но это – та претензия, которую стоит обсуждать с теми, кто проектировал вопросы. К компании.

Вопрос: Поэтому я и сказала, что у меня вопросы к господину Кудрину. Поектировала вопросы компания «Центр стратегических разработок», которую он возглавляет.

М. Буев: Это опрос с питерского экономического форума.

Б. Долгин: Я думаю, что вопрос формулировали все-таки профессиональные социологи, а не сотрудники Центра.

Вопрос (продолжение): Исходя из того, что мы видим, такого быть не может – это совершенно четко взаимосвязанные между собой варианты. Это отнюдь не взаимоисключающая альтернатива.

М. Буев: Я согласен в этой части.

Вопрос (продолжение): Еще момент. Работая в риск-менеджменте, и в корпоративном и в банковском, я могу сказать только одно: по факту заключить хеджевую сделку на российском рынке – задача крайне нетривиальная.

М. Буев: Да.

Вопрос (продолжение): Мы понимаем, что, если речь идет о рынке, допустим, валютном, то, когда речь идет о нескольких сотнях миллионов долларов, мы не можем заключить реальную сделку здесь. Потому что здесь не хватает емкости рынка. И нам легче заключать квазисделки на бренд – на нефть, который является аппроксиматором нашего долларового риска. Это не есть хорошо, но это то, как люди ищут выход в сложившейся ситуации. Второй момент – регулирование. Здесь у меня большой вопрос к «Транснефти», к тому, как она судится со «Сбербанком». Ведь как мы заключаем сделки в российском правовом поле? Нам необходимо под каждую сделку (а зачастую хедж – это не единая сделка, а целый набор хеджевых инструментов, который используется), подготовить огромный пакет документов. Финансовые обоснования, которые мы раскрываем, в том числе – для налоговых органов, потому что эти показатели влияют на итоговые показатели прибыли предприятия и банка. Значит, мы должны раскрыть весь риск профиля сделки и обосновать: почему именно эта сделка нам нужна, и как она повлияет на наш финансовый результат. Это очень важные вещи и это – огромные затраты времени и сил, они требуют большого мастерства и профессионализма. И сложно предположить, что в «Транснефти» люди, составляя такие документы, не могли знать об этих рисках. У меня возникает вопрос к этому. И заключающий момент связан с тем, что, конечно же, мы сейчас говорим о хеджировании рыночных рисков. Что такое рынок? Во-первых, рынок – это большое количество участников, а второе – наличие конкуренции. И с первым и со вторым у нас очень большие проблемы существуют. Но главная проблема состоит не в этом. Наши основные риски происходят не в экономической сфере, они возникают в институционально-политической сфере. И хеджировать их практически невозможно, увы и ах. Спасибо.

М. Буев: Собственно, мне нечего добавить, вы многие проблемы очень хорошо описали. Но с точки зрения хеджирования геополитических рисков не буду спорить, это одна из тех вещей, над которыми экономическая теория и практика пытаются сейчас думать, но это очень новые вещи. Как это моделировать? В том или ином смысле это приводит к определенной реакции финансового рынка, а если что-то приводит к реакции финансового рынка, то вопрос в том, можем ли мы это смоделировать, приписать этому ту или иную вероятность. А дальше возникает вопрос: что такое вероятность? И так далее. Но – в целом согласен.

Вопрос (продолжение): Безусловно, это находит свое отражение в поведении финансового рынка. Но мы говорим о том, что за счет отсутствия большого числа рыночных авторов и за счет отсутствия на должном уровне конкурентных механизмов все эти реакции носят искаженный характер. И потому, к сожалению, хеджировать их, в том понимании, какое существует о хеджировании на западных рынках –такой возможности нет.

М. Буев: Я согласен! Собственно, вся идея этой лекции в том, чтобы обрисовать картинку: к чему примерно мы должны стремиться. Все сложности, которые вы описываете – я с ними согласен. От них как-то надо избавляться, но вот сколько времени это займет? Вы – как раз тот пример человека, про который я сегодня как-то упоминал. Что у человека есть понимание того, что нужно делать. Финансовые профессионалы над этим думают. Есть споры, но, в принципе, есть развитие. Вопрос в том, сколько оно займет времени. Сейчас акторов нет, но надо стремиться к тому, чтобы они были. Вопрос: насколько это понимает ЦБ, насколько это понимает Биржа? Московская Биржа предпринимает определенные движения в направлении того, чтобы увеличить конкурентность и долю «корпоратов» на рынке.

Вопрос: Большое спасибо за лекцию! У меня есть два вопроса. Первый: по поводу слайда, где было показано управление кредитным рынком, что «инструмент» ЦБ – ставка, что, когда ее снижают до нуля, то дальше возможности этого инструмента исчерпаны. И в связи с этим другой вопрос: я знаю, что в Японии сложилась какая-то ситуация, что там появляются уже законодательно зафиксированные отрицательные процентные ставки. Понятно, что это как-то связано с уровнем инфляции, возможно, что там даже дефляция, но насколько в данном случае здесь можно снижать – до нуля и дальше уже все, или в российских условиях это никогда не будет возможно?

М. Буев: Вопрос про ситуацию в Японии и в США. Мы не можем сейчас, в российских условиях, при ставке в 10% говорить каковы должны быть условия, чтобы ставка была отрицательной. Можно рассуждать только теоретически. Я не настолько сильный макроэкономист, чтобы Вам ответить.

Вопрос (продолжение): Второй вопрос по поводу описания особенностей российского финансового рынка, в котором справедливо подчеркивается, что у агентов – короткий горизонт планирования или прогнозирования. Я бы хотела сделать замечание по поводу этих горизонтов. Дело в том, что способность смотреть в будущее (на самом деле, в когнитивных исследованиях есть такое направление) – это когда она связывается со способностью «долгой памяти». То есть, чем дольше может удерживаться прошлый опыт, тем больше можно смотреть в будущее. Как известно, у русского народа есть такая черта, как «короткая память».

Б. Долгин: Я бы никаким термином типа «как известно» в научной дискуссии не оперировал. Вообще, никогда. Чьи это исследования?

Вопрос (продолжение): Это распространенное мнение.

Б. Долгин: то есть, ничье. Понятно.

Вопрос (продолжение): Я это к слову.

Б. Долгин: Исторических исследований про «короткую память» быть не может, это не предмет истории.

Вопрос (продолжение): Хорошо. Может ли быть такое, что опыт быстро забывается и будущее смотрится совсем по-другому?

М. Буев: Может. Про наш исторический опыт я с вами не согласен, потому что, образно говоря, при всей святости праздника, мы 70 с лишним лет празднуем очень помпезно победу во Второй Мировой войне. То есть, с исторической памятью у нас все замечательно, на самом деле. Вопрос в другом. Был такой французский нобелевский лауреат по экономике – Морис Алле. Он известен «парадоксом Алле», по проблемам с ожидаемой полезностью. Большей частью он занимался спросом на деньги, динамикой, анализом ожиданий и по времени его парадокс совпал с введением в экономическую теорию известной «теории рациональных ожиданий». Поскольку эта теория очень гладко решалась математически, она затмила то, что говорил Алле. А недавно, года три назад, появилась книжка Эрика Барталона, который возродил эту теорию Алле. У него есть публикации с психологической ставкой процента. И он связывает поведение людей на рынке с психологическим ощущением того, какая должна быть справедливая ставка процента. И психологи приведут яркий пример, что в детстве время течет медленно, а чем старше ты становишься, время начинает течь быстрее. Это связано с тем, как мозг записывает воспоминания. И это очень хорошо резонирует с тем, что писал Алле 50 лет назад. Теория Алле говорит о том, что ожидания в экономике формируются следующим образом: когда в экономике все быстро меняется, гиперинфляция, то общество перестает смотреть в прошлое, оно смотрит в будущее. А когда в экономике стагнация, общество начинает находить опору в прошлом. И Алле вполне экономически пытается провести параллель с темпом роста валового внутреннего продукта, ощущаемой инфляцией и этим психологическим временем. Это очень интересные модели, которые еще не протестированы, их буквально недавно извлекли из «кладовых истории». Посмотрим, куда это приведет.

Вопрос: скажите, известно ли Вам о конкретных мерах государства, правительства, финансовых институтов, в том числе – ЦБ, которые принимаются с целью нивелировать эти причины и повысить инвестиционную привлекательность? То есть, есть ли конкретные шаги?

М. Буев: Смотрите: три года назад про многие эти вещи почти никто не думал почему-то. Они ходили как идеи отдельных людей, которые этим занимаются, как теоретические приложения. Что-то случилось после декабрьского Послания Президента, по-моему, 2015го года, когда все неожиданно заговорили про то, что нужно развивать хеджирование, что нужно заставлять экспортеров активнее хеджировать риски и так далее. Экономический советник Президента Белоусов об этом говорил, уже таким языком, который близок к тому, на котором говорят люди на Уолл-стрит и в Сити. Насколько реально это пройдет – посмотрим. Возникают вопросы – например, тяжба «Транснефти» и «Сбербанка», как это все будет решаться.

Вопрос (продолжение): Но пока никаких конкретных шагов вы не знаете?

М. Буев: Я не смогу прокомментировать сейчас.

Б. Долгин: Спасибо большое! Напоминаю, что на этой неделе у нас будет Альфрид Бустанов, представитель факультета антропологии Европейского университета, рассказ пойдет о советском опыте ислама. Об исламе не как о чем-то внешнем, что вдруг пришло после перестройки, а о том, как он существовал в советском обществе.

Если заметили ошибку, выделите фрагмент текста и нажмите Ctrl+Enter